Анализ и оценка денежных потоков компании

Денежный поток

Финансово-хозяйственная деятельность предприятия может быть представлена в виде денежного потока, характеризующего доходы и расходы, генерируемые данной деятельностью. Принятие решений, связанных с вложениями капитала, — важный этап в деятельности любого предприятия. Для эффективного использования привлеченных средств и получения максимальной прибыли на вложенный капитал необходим тщательный анализ будущих денежных потоков, связанных с реализацией разработанных операций, планов и проектов.

Оценка денежных потоков осуществляется дисконтными методами с учетом концепции временной стоимости денег.

Задачей финансового менеджера является выбор таких проектов и путей их реализации, которые обеспечат поток денежных средств, имеющих максимальную приведенную стоимость по сравнению с величиной требуемых капиталовложений.

Анализ инвестиционного проекта

Существует несколько методов оценки привлекательности инвестиционных проектов и соответственно несколько основных показателей эффективности генерируемых проектами денежных потоков. Каждый метод в своей основе имеет один и тот же принцип: в результате реализации проекта предприятие должно получить прибыль (должен увеличиться собственный капитал предприятия), при этом различные финансовые показатели характеризуют проект с разных сторон и могут отвечать интересам различных групп лиц, имеющих отношение к данному предприятию (собственников, кредиторов, инвесторов, менеджеров).

Первым этапом анализа эффективности любого инвестиционного проекта — расчет требуемых капитальных вложений и прогноз будущего денежного потока, генерируемого данным проектом.

Базой для расчетов всех показателей эффективности инвестиционных проектов является вычисление чистого потока денежных средств, который определяется как разность текущих доходов (приток) и расходов (отток), связанных с реализацией инвестиционного проекта и измеряемых количеством денежных единиц в единицу времени (денежная единица/ единица времени).

В большинстве случаев вложения капитала происходят в начале реализации проекта на нулевом этапе или в течение нескольких первых периодов, а затем следует приток денежных средств.

С финансовой точки зрения потоки текущих доходов и расходов, а также чистый поток денежных средств полностью характеризуют инвестиционный проект.

Прогнозирование денежного потока

При прогнозировании денежного потока целесообразно осуществлять прогноз данных первого года с разбивкой по месяцам, второго года — по кварталам, а для всех последующих лет — по итоговым годовым значениям. Данная схема является рекомендуемой и на практике должна соответствовать условиям конкретного производства.

Денежный поток, для которого все отрицательные элементы предшествуют положительным, называется стандартным (классическим, нормальным и т. п.). Для нестандартного потока возможно чередование положительного и отрицательного элемента. На практике такие ситуации чаще всего встречаются, когда завершение проекта требует значительных затрат (например, демонтаж оборудования). Могут также потребоваться дополнительные вложения в процессе реализации проекта, связанные с проведением природоохранных мероприятий

Преимущества использования денежных потоков при оценке эффективности финансово-инвестиционной деятельности предприятия:
  • денежные потоки точно соответствуют теории стоимости денег во времени — базовой концепции финансового менеджмента;
  • денежные потоки — точно определяемое событие;
  • использование реальных денежных потоков позволяет избежать проблем, связанных с мемориальным бухгалтерским учетом.

При расчете денежных потоков следует принимать во внимание все те денежные потоки, которые изменяются благодаря данному решению:

  • затраты, связанные с производством (здание, оборудование и оснащение);
  • изменения поступлений, доходов и платежей;
  • налоги;
  • изменения величины оборотного капитала;
  • альтернативные затраты на использование редких ресурсов, которые доступны для фирмы (хотя это не обязательно должно непосредственно, напрямую соответствовать расходам наличных денег).

Не следует принимать во внимание те денежные потоки, которые не изменяются в связи с принятием данного инвестиционного решения:

  • денежные потоки в прошлом (понесенные затраты);
  • денежные потоки в форме затрат, которые были бы понесены независимо от того, будет ли реализован инвестиционный проект или нет.

Существует два вида затрат, составляющих общий объем необходимых капвложений .

  1. Непосредственные затраты, необходимые для запуска проекта (строительство зданий, приобретение и монтаж оборудования, вложения в оборотный капитал и т. д.).
  2. Альтернативные издержки. Чаще всего это стоимость используемых помещений или земельных участков, которые могли бы приносить прибыль в другой операции (альтернативный доход), если бы не были заняты для реализации
    проекта.

При прогнозировании будущего денежного потока нужно иметь в виду, что возмещение затрат, связанных с необходимым увеличением оборотного капитала предприятия (денежная наличность, товарно-материальные запасы или дебиторская задолженность) происходит по окончании проекта и увеличивает положительный денежный поток, относящийся к последнему периоду.

Итоговым результатом каждого периода, формирующим будущий денежный поток, является величина чистой прибыли, увеличенная на сумму начисленной амортизации и начисленных процентов по заемным средствам (проценты уже были учтены при расчете стоимости капитала и не должны считаться дважды).

В общем виде денежный поток, генерируемый инвестиционным проектом, представляет собой последовательность элементов INVt , CFk

  • INVt — отрицательные величины, соответствующие денежным оттокам (за данный период суммарные расходы по проекту превышают суммарные доходы);
  • CFk — положительные величины, соответствующие денежным притокам (доходы превышают расходы).

Поскольку планирование будущего денежного потока всегда осуществляется в условиях неопределенности (необходимо прогнозировать будущие цены на сырье и материалы, процентные ставки, налоги, заработную плату, объем реализации и т. д.), желательно для учета фактора риска рассматривать, по крайней мере, три возможных варианта реализации — пессимистический, оптимистический и наиболее реальный. Чем меньше разница в результирующих финансовых показателях по каждому варианту, тем устойчивее данный проект к изменениям внешних условий, тем меньше связанный с проектом риск.

Основные показатели, связанные с оценкой денежного потока

Важный этап в оценке денежных потоков — анализ финансовых возможностей предприятия, итогом которого должна стать величина стоимости капитала предприятия при разных объемах требуемых инвестиций.

Величина WACC является основой принятия финансово-инвестиционных решений, поскольку для увеличения капитала предприятия необходимо выполнение условия: стоимость капитала меньше доходности его вложения.

Величина средневзвешенной стоимости капитала WACC в большинстве случаев выбирается в качестве ставки дисконтирования при оценке будущих денежных потоков. В случае необходимости она может быть скорректирована на показатели возможного риска, связанного с реализацией конкретного проекта и ожидаемого уровня инфляции.

Если расчет показателя WACC связан с трудностями, вызывающими сомнение в достоверности полученного результата (например, при оценке собственного капитала), в качестве ставки дисконтирования можно выбрать величину среднерыночной доходности с поправкой на риск анализируемого проекта.

В некоторых случаях значение дисконтной ставки берут равным показателю ставки рефинансирования Центрального банка.

Период окупаемости инвестиционного проекта

Расчет срока окупаемости вложений часто является первым шагом в процессе принятия решения о привлекательности для предприятия конкретного инвестиционного проекта. Данный метод также может быть использован для быстрой отбраковки неприемлемых с точки зрения ликвидности проектов.

Более всего в расчете этого показателя заинтересованы кредиторы предприятия, для которых скорейшая окупаемость является одной из гарантий возврата предоставленных средств.

В общем случае искомая величина — значение !!DРР??, для которого выполняется !!DРР = min N??, при котором ∑ INVt / (1 + d)t больше или равно ∑ CFk / (1 + d)k , где — ставка дисконтирования.

Критерий принятия решения при использовании метода расчета периода окупаемости может быть сформулирован двумя способами:

  • проект принимается, если окупаемость в целом имеет место;
  • проект принимается, если найденное значение DРР лежит в заданных пределах. Этот вариант всегда применяется при анализе проектов, имеющих высокую степень риска.

При выборе проектов из нескольких возможных вариантов предпочтительными будут проекты с меньшим сроком окупаемости.

Очевидно, значение срока окупаемости тем выше, чем больше ставка дисконтирования.

Существенным недостатком данного показателя как критерия привлекательности проекта является игнорирование им положительных величин денежного потока, выходящих за пределы рассчитанного срока. В результате проект, который в целом принес бы больше прибыли предприятию за весь период реализации, может оказаться менее привлекательным по критерию !!DРР?? по сравнению с другим проектом, приносящим гораздо меньшую итоговую прибыль, но быстрее возмещающим первоначальные затраты. (Кстати, данное обстоятельство совершенно не волнует кредиторов предприятия.)

Данный метод также не делает различия между проектами с одинаковым значением !!DРР??, но с различным распределением доходов в пределах рассчитанного срока. Тем самым частично игнорируется принцип временной стоимости денег при выборе наиболее предпочтительного проекта.

Чистый приведенный (дисконтированный) доход

Показатель NPV отражает непосредственное увеличение капитала компании, поэтому для акционеров предприятия он является наиболее значимым. Расчет чистого приведенного дохода осуществляется по следующей формуле:

NPV = ∑ CFk / (1 + d)k — ∑ INVt / (1 + d)t.

Критерием принятия проекта является положительное значение NPV. В случае, когда необходимо сделать выбор из нескольких возможных проектов, предпочтение должно быть отдано проекту с большей величиной чистого приведенного дохода.

При этом необходимо учитывать, что соотношение показателей NPV различных проектов не является инвариантным по отношению к изменению ставки дисконтирования. Проект, являвшийся более предпочтительным по критерию NPV при одном значении ставки, может оказаться менее предпочтительным при другом значении. Из этого также следует, что показатели PP и NPV могут давать противоречивые оценки при выборе наиболее предпочтительного инвестиционного проекта.

Для обоснованного принятия решения и учета возможных изменений ставки (соответствующей обычно стоимости инвестируемого капитала), полезно проанализировать график зависимости NPV от d. Для стандартных денежных потоков кривая NPV является монотонно убывающей, стремящейся с ростом d к отрицательному значению, равному приведенной величине вложенных средств (∑ INVt / (1 + d)t). Угол наклона касательной в заданной точке кривой отражает чувствительность показателя NPV к изменению d. Чем больше угол наклона, тем данный проект рискованней: незначительное изменение рыночной ситуации, влияющее на ставку дисконтирования, может привести к серьезным изменениям в прогнозируемых результатах.

Для проектов, у которых большие доходы приходятся на начальные периоды реализации, возможные изменения чистого приведенного дохода будут меньше (очевидно, такие проекты и менее рискованны, так как отдача вложенных средств происходит быстрее).

При сравнении двух альтернативных проектов целесообразно определить значение барьерной ставки, при которой показатели чистого приведенного дохода двух проектов равны. Разница между используемой ставкой дисконтирования и барьерной ставкой будет представлять собой запас прочности в плане преимущества проекта с большим значением NPV. Если эта разница мала, то ошибка в выборе ставки d может привести к тому, что будет принят к реализации проект, в реальности являющийся для предприятия менее прибыльным.

Внутренняя норма доходности

Внутренняя норма доходности соответствует ставке дисконтирования, при которой текущая стоимость будущего денежного потока совпадает с величиной вложенных средств, т. е. удовлетворяет равенству

∑ CFk / (1 + IRR )k = ∑ INVt / (1 + IRR)t.

Нахождение данного показателя без помощи специальных средств (финансовых калькуляторов, компьютерных программ) в общем случае подразумевает решение уравнения степени n, поэтому является достаточно затруднительным.

Для поиска IRR, соответствующей нормальному денежному потоку, можно использовать графический способ, учитывая, что значение NPV обращается в 0, если ставка дисконтирования совпадает со значением IRR (это легко увидеть, сравнивая формулы для расчета NPV и IRR). На этом факте основан так называемый графический способ определения IRR, которому соответствует следующая формула приближенного вычисления:

IRR = d1 + NPV1 (d2 — d1) / (NPV1 — NPV2),

где d1 и d2 — ставки, соответствующие некоторым положительному (NPV1) и отрицательному (NPV2) значениям чистого приведенного дохода. Чем меньше интервал d1 — d2, тем точнее полученный результат. При практических вычислениях можно считать разницу в 5 процентных пунктов достаточной для получения достаточно точного значения величины IRR.

Критерием принятия инвестиционного проекта является превышение показателя IRR выбранной ставки дисконтирования. При сравнении нескольких проектов более предпочтительными будут проекты с большими значениями IRR.

В случае нормального (стандартного) денежного потока условие IRR > d выполняется одновременно с условием NPV > 0. Принятие решения по критериям NPV и IRR дает одинаковые результаты, если рассматривается вопрос о возможности реализации единственного проекта. Если сравнивается несколько различных проектов, данные критерии могут дать противоречивые результаты. Считается, что в этом случае приоритетным будет показатель чистого приведенного дохода, поскольку, отражая увеличение собственного капитала предприятия, более отвечает интересам акционеров.

Модифицированная внутренняя норма доходности

Для нестандартных денежных потоков решение уравнения, соответствующего определению внутренней нормы доходности, в подавляющем большинстве случаев (возможны нестандартные потоки с единственным значением IRR) дает несколько положительных корней, т. е. несколько возможных значений показателя IRR. При этом критерий IRR > d не работает: величина IRR может превышать используемую ставку дисконтирования, а рассматриваемый проект оказывается убыточным.

Для решения данной проблемы в случае нестандартных денежных потоков рассчитывают аналог IRR — модифицированную внутреннюю норму доходности MIRR (она может быть рассчитана и для проектов, генерирующих стандартные денежные потоки).

MIRR представляет собой процентную ставку, при наращении по которой в течение срока реализации проекта n общей суммы всех дисконтированных на начальный момент вложений получается величина, равная сумме всех притоков денежных средств, наращенных по той же ставке d на момент окончания реализации проекта:

(1 + MIRR )n ∑ INV / (1 + d )t = ∑ CFk (1 + d)n-k.

Критерий принятия решения MIRR > d. Результат всегда согласуется с критерием NPV и может применяться для оценки как стандартных, так и нестандартных денежных потоков.

Норма рентабельности и индекс рентабельности

Рентабельность — важный показатель эффективности инвестиций, поскольку он отражает соотношение затрат и доходов, показывая величину полученного дохода на каждую единицу (рубль, доллар и т. д.) вложенных средств.

Р = NPV / INV · 100%.

Индекс рентабельности (коэффициент рентабельности) PI — отношение приведенной стоимости проекта к затратам, показывает, во сколько раз увеличится вложенный капитал в ходе реализации проекта:

PI = [∑ CFk / (1 + d)k ] / INV = P / 100% + 1.

Критерием принятия положительного решения при использовании показателей рентабельности является соотношение Р > 0 или, что то же самое, PI > 1. Из нескольких проектов предпочтительнее те, где показатели рентабельности выше.

Критерий рентабельности может давать результаты, противоречащие критерию чистого приведенного дохода, если рассматриваются проекты с разными объемами вложенного капитала. При принятии решения нужно учитывать финансово-инвестиционные возможности предприятия, а также то соображение, что показатель NPV больше отвечает интересам акционеров в плане увеличения их капитала.

При этом необходим учет влияния рассматриваемых проектов друг на друга, если некоторые из них могут быть приняты к реализации одновременно и на проекты уже реализуемые предприятием. Например, открытие нового производства может повлечь за собой сокращение объема продаж ранее производимой продукции. Два проекта, реализуемые одновременно, могут дать результат и больший (эффект синергии) и меньший, чем в случае отдельной реализации.

Подводя итоги анализа основных показателей эффективности денежного потока, можно выделить следующие важные моменты.

Достоинства метода РР (простой метод расчета срока окупаемости):

  • простота расчетов;
  • учет ликвидности проекта.

Отсекая наиболее сомнительные и рискованные проекты, в которых основные денежные потоки приходятся на конец периода, метод РР используется как простой метод оценки риска инвестирования.

Он удобен для небольших фирм с незначительным денежным оборотом, а также для экспресс-анализа проектов в условиях нехватки ресурсов.

Недостатки метода РР:

  • выбор барьерной величины срока окупаемости может быть субъективен;
  • не учитывается доходность проекта за пределами срока окупаемости. Метод не может применяться при сравнении вариантов с одинаковыми периодами окупаемости, но различными сроками жизни;
  • не учитывается временная стоимость денег;
  • не годится для оценки проектов, связанных с принципиально новыми продуктами;
  • точность расчетов по такому методу в большей степени зависит от частоты разбиения срока жизни проекта на интервалы планирования.

Преимущества метода DPP:

  • учитывает временной аспект стоимости денег, дает более длительный срок окупаемости инвестиций, чем РР, и принимает во внимание большее количество денежных потоков от капиталовложений;
  • имеет четкий критерий приемлемости проектов. При использовании DPР проект принимается, если он окупает себя в течение своего срока жизни;
  • учитывается ликвидность проекта.

Метод лучше всего использовать для быстрой отбраковки низколиквидных и высокорискованных проектов в условиях
высокого уровня инфляции.

Недостатки метода DPP:

  • не принимает в расчет все денежные потоки, поступающие после завершения срока осуществления проекта. Но, так как DPP всегда больше РР, то DPP исключает меньшее количество этих денежных поступлений.

Преимущества метода NPV:

  • ориентирован на увеличение благосостояния инвесторов, поэтому полностью согласуется с основной целью финансового менеджмента;
  • учитывает временную стоимость денег.

Недостатки метода NPV:

  • трудно объективно оценить требуемую норму прибыли. Ее выбор является решающим моментом в анализе NPV, так как она определяет относительную ценность денежных потоков, приходящихся на разные периоды времени. Ставка, используемая при оценке NPV, должна отражать требуемую норму прибыли с учетом риска;
  • сложно оценить такие неопределенные параметры, как моральный и физический износ основного капитала; изменения в деятельности организации. Это может привести к неправильной оценке срока службы основных средств;
  • величина NPV не адекватно отражает результат при сравнении проектов:
    • с различными первоначальными издержками при одинаковой величине
      чистых настоящих;
    • с большей чистой настоящей стоимостью и длительным периодом окупаемости и проектов с меньшей чистой настоящей стоимостью и коротким периодом окупаемости;
  • может давать противоречивые результаты с другими показателями денежных потоков.

Метод наиболее часто используется при одобрении или отказе от единственного инвестиционного проекта. Применяется также при анализе проектов с неравномерными денежными потоками для оценки величины внутренней нормы доходности проекта.

Преимущества метода IRR:

  • объективность, информативность, независимость oт абсолютного размера инвестиций;
  • дает оценку относительной прибыльности проекта;
  • легко может быть приспособлен для сравнения проектов с различными уровнями риска: проекты с большим уровнем риска должны иметь большую внутреннюю норму доходности;
  • не зависит от выбранной ставки дисконтирования.

Недостатки метода IRR:

  • сложность расчетов;
  • возможная субъективность выбора нормативной доходности;
  • большая зависимость от точности оценки будущих денежных потоков;
  • подразумевает обязательное реинвестирование всех полученных доходов, под ставку, равную IRR, на срок до окончания реализации проекта;
  • не применим для оценки нестандартных денежных потоков.

Наиболее часто используемый метод в силу наглядности получаемых результатов и возможности их сравнения с величиной доходности различных рыночных финансовых инструментов часто применяется в сочетании с методом срока окупаемости

Преимущества метода МIRR:

  • дает более объективную оценку доходности инвестиций;
  • реже вступает в противоречие с критерием NPV;
  • применим для оценки любых денежных потоков.

Недостатки метода МIRR:

  • зависит от ставки дисконтирования.

Метод MIRR используется в тех же случаях, что и метод IRR при наличии неравномерных (нестандартных) денежных потоков, вызывающих проблему множественности IRR.

Преимущества метода P и PI:

  • единственный из всех показателей отражает соотношение доходов и затрат;
  • дает объективную оценку рентабельности проекта;
  • применим для оценки любых денежных потоков.

Недостатки метода P и PI:

  • может давать противоречивые результаты с другими показателями.

Метод используется в случае, когда метод окупаемости и метод NPV (IRR) дают противоречивые результаты, а также, если для инвесторов имеет важное значение величина первоначальных вложений.

Анализ критериев эффективности инвестиционных проектов. Сравнение NPV и IRR.

  1. Если критерии NPV и IRR применяются к такому одиночному проекту, в котором после первоначальных денежных затрат имеют место только поступления наличных денег, то результаты, получаемые с помощью обоих методов,
    согласуются друг с другом и ведут к принятию идентичных решений.
  2. Для проектов с другими календарными графиками денежных потоков значение внутренней ставки доходности IRR может быть следующим:
  • отсутствие IRR:
    • у проекта, в котором нет расхода наличных денег, всегда имеет место положительное значение NPV; в связи с этим в проекте нет IRR (где NPV = 0). В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV. Поскольку NPV > 0, данный проект следует принять;
    • у проекта, в котором нет поступления наличных денег, всегда отрицательное значение NPV, и в таком проекте нет IRR. В данном случае следует отказаться от IRR и использовать NPV; поскольку NPV < 0, то данный проект следует отвергнуть;
  • противоположное IRR. Проект, в котором сначала имеет место поступление наличных денег, а затем их расходование, обладает таким значением IRR, которое никогда не согласуется с NPV (низкая ставка IRR и положительное значение NPV будут наблюдаться одновременно);
  • несколько IRR. Проект, в котором попеременно имеют место случаи поступления, а затем расходования наличных денег, будет обладать столькими значениями внутренней ставки доходности, сколько перемен направления потоков наличных денег произойдет.

3. Ранжирование проектов необходимо, если:

  • проекты являются альтернативными, чтобы иметь возможность выбрать один из них;
  • величина капитала ограничена, и фирма не в состоянии собрать достаточное количество капитала для реализации всех хороших проектов;
  • отсутствует согласие между NPV и IRR. В случае применения одновременно двух методов: NPV и IRR, часто возникает разное ранжирование.

Причины несоответствия результатов по методам IRR и NPV по нескольким проектам

Время выполнения проекта — те проекты, которые реализуются в течение длительного времени, могут обладать низкой внутренней ставкой доходности, но со временем их чистая текущая стоимость может оказаться выше, чем у краткосрочных проектов с высокой ставкой доходности.

Выбор между IRR и NPV:

  • если пользоваться в качестве критерия выбора инвестиционного проекта методом NPV, то он ведет к максимизации количества наличных денег, что эквивалентно максимизации стоимости. Если цель фирмы именно в этом, то следует использовать метод чистой текущей стоимости;
  • если пользоваться в качестве критерия выбора методом IRR, то он ведет к максимизации процентного показателя роста фирмы. Когда целью фирмы является рост ее стоимости, наиболее важной характеристикой инвестиционных проектов становится степень отдачи, возможность заработать наличные деньги для их реинвестирования.

Оценка денежных потоков разной продолжительности

В случаях, когда возникает сомнение в корректности сравнения с использованием рассмотренных показателей проектов с разными сроками реализации, можно прибегнуть к одному из следующих методов.

Метод цепного повтора

При использовании этого метода находят наименьшее общее кратное сроков реализации и оцениваемых проектов. Строят новые денежные потоки, получаемые в результате нескольких реализаций проектов, предполагая, что затраты и доходы сохранятся на прежнем уровне. Использование данного метода на практике может быть связано со сложными расчетами, если рассматривается несколько проектов и для совпадения всех сроков каждый нужно будет повторить по несколько раз.

Метод эквивалентного аннуитета

Данный метод подразумевает более простые расчеты, проводимые по следующим этапам для каждого из рассматриваемых проектов:

  1. Рассчитывается показатель NPV проекта для случая его однократной реализации.
  2. Определяется величина ежегодного платежа для аннуитета, имеющего приведенную стоимость, равную , и такую же, как у данного проекта, продолжительность.
  3. Найденный аннуитет заменяется бесконечным с той же величиной платежа, и для него определяется приведенная стоимость , заменяющая показатели при сравнении проектов.

Более предпочтительными являются проекты с большим значением .

В то же время повторная реализация проекта не всегда возможна, особенно, если он достаточно продолжителен или относится к сферам, где происходит быстрое технологическое обновление производимой продукции.

Помимо рассмотренных количественных показателей эффективности капиталовложений при принятии инвестиционных решений необходимо учитывать и качественные характеристики привлекательности проекта, соответствующие следующим критериям:

  • соответствие рассматриваемого проекта общей инвестиционной стратегии предприятия, его долгосрочным и текущим планам;
  • возможное влияние на другие проекты, реализуемые предприятием;
  • перспективность проекта в сравнении с последствиями отказа от реализации альтернативных проектов;
  • соответствие проекта принятым нормативно-плановым показателям в отношении уровня риска, финансовой устойчивости, экономического роста организации и т. д.;
  • обеспечение необходимой диверсификации финансово-хозяйственной деятельности организации;
  • соответствие требований реализации проекта имеющимся производственным и кадровым ресурсам;
  • социальные последствия реализации проекта, возможное влияние на репутацию, имидж организации;
  • соответствие рассматриваемого проекта экологическим стандартам и требованиям.

Основным недостатком рассмотренных методов является предположение, что условия реализации проектов, а значит, и требуемые издержки, и получаемые доходы останутся на прежнем уровне, что почти невозможно в современной рыночной ситуации.


Финансовый менеджмент
Смежные предметы